老虎证券：面临奈非、迪士尼双重夹击 探索频道亟待自我证明

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对于喜欢纪录片的观众来说，探索频道(Discovery Channel)是个如雷贯耳的名字。

该有线电视台主要制作和播放各种类型的纪录片，作品包括著名的流言终结者系列、中国文化系列、荒野求生系列等。

优质的内容为频道带来众多观众，Discovery直到现在都是订阅数最高的有线频道之一，也是“Netflix时代”里最快从“剪线”趋势(Cord Cutting)中恢复过来的传统媒体。

当然，其母公司探索传播(DISCA)的股价也从中受益，17年11月至18年10月，涨幅一度高达71.3%。

不过18Q3财报后，DISCA的股价开始下滑，尽管期间一度反弹，但Q4财报后再次出现了抛售。

那么这两次财报发生了什么?如何看待流媒体时代的探索传播?本次研报我们将为大家解读。

摘要 探索传播是全球最知名的纪录片制作商之一，收购Scripps后成为全球最大流媒体节目供应商。 合并案曾引起投资者对协同效应的较高期待，以致股价在18H1大涨，但此后两次财报不达预期，引起下滑。 目前估值水平合理，投资者仍有时间等待它进一步证明自己。 公司简介

探索传播是一家总部位于美国的跨国传媒娱乐公司，于1985年创立了著名的探索频道，最初以科普类节目为主。

随后不断发展，频道和节目类型都不断扩张，如今覆盖全球220国家，提供50种语言的节目，每年原创节目内容超过8000个小时。

18年3月，该公司完成了对Scripps Networks Interactive的收购，合并后它拥有美国10个最受欢迎有线电视频道中的5个，成为全球最大的流媒体节目内容供应商。

从营收结构来看，探索传播遵循着有线电视 的“标准模式”，即以广告和订阅分销来获取收入。

盈利方面同样是“标准模式”——美国地区以高得多的运营利润率贡献了更多盈利。

背景因素：Netflix的冲击和Discovery的反击

为了大家更好的理解如今公司的基本面状况，我们先对历史股价进行梳理。

1.电视行业变迁带来大涨大落

如图，传媒行业至今经历了三个时代，但不管时代如何变化，价值链中始终存在三大角色，即内容制作方、内容整合与发行方、信号传输方，其中制作和发行方数十年来一直不断争夺着行业的主导权。

广播时代由于分发渠道有限，发行方理所当然的强势，这也是早期巴菲特喜欢投资电视台的原因——利润稳定、局部垄断、议价能力强、无周期性且抗通胀。

有线电视时代分发渠道扩展，因此制作方开始有更强的议价能力，但是总体来说，大发行方依靠规模优势仍然占据有利地位。

事实上，正是有线电视运营商的商业模式(不断用现金流支持内部发展和收购)启发了华尔街，此后投行对公司的估值不再简单关注EPS，转而更多关注自由现金流、EBITDA等。

在这一时期，探索频道以优质纪录片兴起，逐步扩张，成为最受欢迎的有线电视台之一，探索传媒的股价也随之一路上行。

而到了互联网时代——正如我们曾在迪士尼、奈飞个股研究里数次提起的——流媒体们借助互联网的东风，极大的冲击了信号传输方(有线网络、卫星信号运营商)，进而又依靠渠道优势和新的用户习惯(从被动的接受电视台“捆绑出售”变成了即时点播)，开始挑战传统发行方。

自然，内容制作方也乐得摆脱越来越“贪婪”的传统大电视台，助势流媒体。

最终造成了用户纷纷退订有线电视，投向流媒体的怀抱，甚至造出了诸如“Cord Cutting”、“Netflix and Chill”等新的俚语。

因此在奈飞大涨的同时，传统媒体的盈利和估值却双双承压，探索传媒也不例外。

2.合并与重组，借助优势内容资产反击

面对挑战，传统媒体自然不会坐以待毙，它们不约而同的采取了两大方式来避免被时代抛弃——合并重组，以及打造自营流媒体平台。

逻辑核心是借重“内容制作方”的身份反击新兴的发行方。

要知道，传统媒体在多年的发展中，触角不断向行业上下游延伸，如今往往都兼具制作和发行的双重身份。

而在奈飞参与进电视行业后，虽然一方面把传输方逼得喘不过气来，并逐步压制其他发行方，但另一方面却也提升了内容方的议价能力。

据Bloomberg数据，18年美国剧集的单集制作费用相比13年已经翻了一倍。

别忘了，探索传播正是一个拥有高知名度的内容制作方，它拥有旗下播出节目的几乎所有版权。

并且比起迪士尼、时代华纳等大集团来说，探索传播在时代浪潮袭来之际，拥有着“船小好掉头”的优势。

事实上，它是流媒体崛起后，第一个进行大型并购的传统媒体公司——17年8月，公司宣布以146亿美元收购Scripps Networks Interactive，将TLC、Animal Planet、HGTV和Food Network等著名频道纳入旗下。

更重要的是，它从此成为了全球最大的流媒体节目内容供应商。

不过在收购之初，市场并未从“剪线”冲击中回过神来，悲观的认为这一并购无法阻止用户的流失，同时探索传播却将为此承担高额债务，结果股价又再跌去了25%。

但17年底，人们惊讶的发现传奇投资人John Malone大举加仓探索传播，所持头寸几乎翻倍。

Malone数十年来一直关注电视行业，正是他创造性的将EBITDA等概念引入财务字典，一手打造了新估值方式，他对探索传播的看好终于缓解了市场的恐慌情绪，投资者们开始用更加客观的眼光评估公司。

最终，在“低估值”、“并购将产生3.5亿成本协同效应、同时创造大量自由现金流”、“剪线趋势将放缓”等理由的支持下，公司股价大幅反弹。

业绩分析：仍有时间，等待更多的自我证明

在梳理完历史股价之后，我们就可以明白探索传播如今的核心问题——能否成功反击流媒体，继续在电视行业中拥有有利地位?

目前来说，它的进展不尽人意，Q3和Q4两次财报都均失手，营收、盈利双双miss分析师预期。

1.近期财报：营收增速放缓，债务仍高，但自由现金流提升

如图，18Q2的营收高增长缘于收购后的并表，不具有参考性，反而是随后两季度出现了下滑。

更麻烦的是，广告业务增速放缓，这击中了投资者心中最大隐忧：

广告市场近年来持续从电视向线上转移(不仅奈飞，更重要的是谷歌、FB等大玩 家在争夺用户注意力)，这种趋势非常令人担心。

同时，公司的利润率也没有得到有意义的回升：

此外，尽管公司非常重视收购带来的高债务，优先考虑减少债务(以至于拒绝了投资者对股票回购的期待)，但目前净债务/OIBDA仍然为3.7x。

要知道，对于极为重视盈利的美股市场来说，“宽容”只给予极少数的高增长明星股(例如奈飞)，高负债公司的估值往往打折，在美联储下调长期经济展望、美国国债收益率甚至出现了倒挂的环境下更是如此。

但是从另一方面来看，自由现金流确实得到了较大程度的提升：

而且需要提醒大家的是，在亚马逊长期“将赚来的钱不断进行自我投资”的举动下，如今自由现金流某种程度上比盈利更被市场重视。

事实上，一年多来探索传播确实推进了一系列的合作，以此壮大自己。

包括与PGA巡回赛签订长期全球多平台转播协议、与Hulu和Sling签订长期内容提供协议、与泰格伍兹签订长期内容合作协议等等，甚至它还进入中国和Bilibili达成了合作伙伴关系。

2.业绩小结：言败尚早，但仍需努力

目前看来，探索传媒面对的最大压力仍然是“有线电视行业整体的没落”。尽管它对此做出了一系列的努力，但是暂时没有看到力挽狂澜的迹象。

不过我们认为：

第一，18年3月公司才完成对Scripps的收购，此时谈“协同效应不及预期”为时过早。

第二，广告业务的疲软更多来自国际市场，主要是拉美地区宏观因素所致(管理层表示这“更像个周期性问题”)，很难就此宣称公司的广告收入将持续放缓。

第三，公司目前在和流媒体进行内容合作方面表现不错，Q4与Hulu和Sling的合作反响较佳(和B站在中国的合作同样)，长期来看有望作为内容制作方受益于流媒体的发展。

第四，自由现金流的强劲是不可忽略的。

总体而言，探索传播在内容制作方面的定位和运营高效精准，“金字招牌”有望持续保持。而发行方面，目前没有看到快速衰退的迹象，因此投资者们仍有时间等待它进一步切入流媒体市场。

估值与财务展望

目前市场对探索传播的财务预期较为稳健。

当前估值相对合理。

风险：交易协同效应低于管理层指引;依赖少数核心品牌;有线电视业超预期衰落;美国宏观经济下滑影响广告支出

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