老虎证券：市值蒸发千亿美元之后 Facebook的未来在何处？

下文选自老虎证券美港股市场分析报告2018/08/06期个股分析栏目。

引言

7月26日，全球最大社交平台Facebook发布了它的最新财报，结果造成股价暴跌19%，盘后更是一度跌逾24%，市值蒸发千亿美元。

行情来源：老虎证券

这一数字打破英特尔在2000年互联网泡沫破灭时创下的“记录”，成为美股有史以来最高单日亏损，震惊全球。

这份震惊不仅来自于亏损额的巨大，也来自于Facebook实际上一直以来都以“稳定增长”而著称：13年7月—17年底，累计增长606.7%，单周回撤均小于10%。甚至有外媒称，16-17年间，有部分投资者拿Facebook当货币基金用。

那么，本次财报究竟发生了什么事?Facebook是否已经落入困境?本期老虎证券研报就将为大家解读。

以下选自老虎证券美港股市场分析报告2018/08/06期个股分析栏目。

摘要

Facebook是全球最大社交平台，产品形态立足于熟人社交。

从营收构成来说，是一家主要市场在欧美的大型“网络广告公司”。

净利润逐年提升，现金流和债务状况良好。

在社交领域具有强势地位，网络广告市场则与谷歌平分秋色。

营收来源单一造成对用户增长的高度依赖，最终在18Q2财报失利。

未来5年，公司的增长恐怕将主要来自旗下3款子App。

老虎证券投研团队认为，Facebook仍然是一家值得保持关注的公司。

全球最大社交平台——Facebook

Facebook(以下简称“FB”)于2004年由马克·扎克伯格与其哈佛大学室友共同创立，最初仅限于哈佛学生加入，但由于一经推出便广受欢迎，随后很快就扩大至其他美国高校，并于次年正式对大众开放。

FB自成立后十年间一直坚持使用“实名制”，尽管15年开始逐步放松了对假名的限制，但是整体社区氛围仍以“分享真实生活”的熟人社交为主，这也是它的主要特征之一。

当然，由于“Copy to China”规则的存在，国内也有类似的产品，即2010年前后以“联系当年的同学校友”而风靡一时的人人网。

不过与因决策失败而走向衰落的人人网不同，FB拥有一支优秀的管理团队，依靠其敏锐的市场嗅觉和战略眼光，十多年来不断推出贴合用户需求的产品功能，并统合整理，打造出强大的生态系统。

例如FB的“活动”功能，是个可以定向邀请好友的多人协作工具，经常被用于好友间组织“惊喜活动”。活动结束后，被惊喜对象甚至可以从中看到大家是如何为他付出的。不难想象这一功能会如何提升用户粘性，这正是典型的FB产品特征：简洁、贴心、围绕“熟人”。

于是，最终FB牢牢抓住了互联网时代中每一个小浪潮，不但顺利扩张出了大学校园，甚至打败了产品形态天然更适合移动端的推特，享受到了移动端风口的最大社交红利，成为全球最大社交平台：

截至18Q2末，FB日活用户(DAU)14.7亿，月活用户(MAU)22.3亿，甚至超越中国的总人口数。期间其社会影响力也不断提升，许多震惊全球并深刻影响了当地历史的社会事件，最初正是用户利用FB发起，在此不再赘述。

财务分析：营收结构单一，但利润率稳步提升

1、营收构成：FB是一家主要市场在欧美的大型“网络广告公司”

与它的中美同行腾讯和谷歌不同，FB的营收来源非常单一，广告业务的营收占比常年保持在98%以上，这也是一直以来它被市场诟病的主要因素。

好在它抓住了移动端的风口，成功转向，这才在单一营收来源的情况下维持了40%以上的营收同比增速。

从地区来看，北美(美国&加拿大)始终是主要营收支柱。

尤其值得注意的是，这种支柱地位建立在“北美区MAU多年增长缓慢”的基础上。

老虎证券投研团队认为，这是两方面因素造成：

(1)北美拥有全球最大的网络广告市场;

(2)FB对北美地区的商业化开发更为成熟。

2、成本与利润：“超过10亿”开始赚钱，净利润逐年提升

众所周知，社交平台的一个显著特征就是早期在财务上大量“失血”，烧钱换流量，这点FB也不例外。不过12年起，FB开始赚钱，12Q3营业利润扭亏为盈，12Q4净利润扭亏为盈。这个时候发生了什么?

(1)FB业务范围持续扩张，全球MAU于12Q3首超10亿。

(2)与之相应的，全球广告营收也于12Q3起超越10亿美元大关。

加上FB在成本方面做出了一定控制，主要表现在缩减包括研发、营销、行政管理开支在内的经营费用，最终规模效应得以显现。实际上，这也是扎克伯格称“社交平台只有用户超过10亿才能赚钱”的由来。

不过，为了加快北美地区的商业化开发，以及进行国际扩张，14-15年FB再次加大了研发和营销投入，并带来了利润的短暂下滑。

好消息是，这样的投入带回了成果，北美区ARPU和国际MAU显著提升(见“营收构成”栏中图表)，16年至今，FB的利润增长持续保持高速。

此外值得一提的是，17Q1起FB宣布不再公布调整后EPS，成为美股市场上首家只按GAAP规则公布盈利的社交平台公司。对于社交平台(和其他很多成长型公司)来说，所谓“调整后EPS”最大的变化是去除了股权激励的影响，而这一费用往往在成本中占了较高比例。

据18Q2数据，FB的股权激励开支占营收的9%。而推特此前被市场批评的原因之一，正是其滥发期权，造成惊人股权激励开支(15年占总营收的26%)。

3、债务与现金流：负债率低，多年维持正现金流

FB多年来保持正现金流，不断增长，这也是它被认为是典型优质公司的原因之一。

同时资产负债率保持稳定，也受到投资者欢迎：

截至18Q2末，FB共持有现金及等价物115.52亿美元，有价证券307.57亿美元;总负债109.09亿美元，总资产902.91亿美元。

此外，16年FB与银行订立了20亿美元的高级无抵押循环信贷额度，但由于财务状况良好，截至目前FB并未提取任何金额。

4、财务小结：表现优秀，但存在隐患

截至目前，FB的财务表现非常优秀，可见的未来内也没有展露出任何“财务状况将快速恶化”的迹象。

但风险仍存：

1)   营收高度依赖广告业务，一旦该业务失速，将没有太多缓冲余地。

2)   北美地区为营收支柱，但其商业化开发显然已进入成熟期，不但MAU增速多年维持低位，ARPU的增长空间同样有限。

3)   其他地区的商业开发处在早期，是否能够像北美一样开发成熟有待观察。

4)   比照此前对北美地区的投入可知，对全球其他地区的商业开发需要大量投入，利润可能再次迅速下滑。

5)   事实上，这些风险的身影都在18Q2的财报里隐隐浮现，这也是本次股价大跌的主因，老虎证券投研团队认为，接下来将在业务分析里为大家解读。

业务分析：营收结构单一带来什么?18Q2财报后为何大跌?

如前所述，FB是一家以网络广告为主要(甚至可说唯一)营收来源的社交平台，因此老虎证券投研团队下面将分别简述它在社交平台和网络广告业中的地位。

1、社交平台行业：欧美地区总体渗透率较高，FB在大多国家占据强势地位

互联网浪潮席卷全球十多年，带来了一个又一个高速成长的网络公司，许多人或许已经习惯了这种速度。然而我们这颗星球上的网络人口终究有限，数据显示，社交平台的渗透率已经非常高，未来增长空间有限：

以目前的预测来看，在各主要国家中，惟有中印尚有增长空间，欧美已然饱和。

这也意味着社交行业格局已经很大程度稳定下来，未来恐怕很难再出现巨头。而FB目前已在大部分国家拥有相当高的用户数量：

并在经济较为发达的地区实现了较高的渗透率：

再考虑到WhatsApp、Messenger、Instagram都是它旗下产品的话，FB的强势地位似乎难以质疑。

2、网络广告行业：欧美为最大市场，谷歌和FB合力垄断

近十年来，网络广告来强势崛起，抢占传统广告的份额。

以上趋势不仅在美国发生，也在世界各地随着网络普及而复制，目前亚太和西欧市场中，网络广告也占据了接近一半的份额。

不过目前业内已有声音认为网络广告的面临越来越多的限制，增长触顶的风险将在未来5年内逐步显现。而从网络广告业本身来看，目前最大市场是美国、亚太、欧洲。显然，广告支出与经济增长高度相关。

据eMarketer的数据，截至18年3月，谷歌和FB合计在美国占接近60%的份额，欧洲甚至接近70%。

这两大公司的行业优势均来自于四个因素：庞大的用户体量、较长的用户使用时间、丰富的广告功能、高效的精准推送。截至18年5月，两大公司在广告业者的调查中具有远超同行的信赖度：70%以上的北美广告业者认为谷歌和FB是更有效率的广告平台。

总的来说，目前没有看到两者在网络广告业内统治地位出现下滑的迹象。

3、18Q2财报：营收高度依赖用户增长，终致抗风险能力低

许多投资者都了解，社交平台典型的业务逻辑是：尽量获取流量，然后通过各种业务变现。

换言之，社交公司的营收一直依赖于用户体量的扩大和ARPU的提升，从这一基础逻辑来说，腾讯、微博、FB、推特等各公司都没有什么不同。

但问题在于，FB是一家非常纯粹的“网络广告公司”，这就意味着比起营收多元化的腾讯和谷歌来说，它要面临更多的业绩增长风险。

从用户体量来说，尽管FB得益于英语和美国文化的强大影响力，在国际市场上拥有庞大的月活用户，但显然多业务发展更有助于公司接触更广泛的人群，实现更高的渗透率。以18Q1的渗透率(MAU/总人口数)数据来看，FB在北美为66.5%，而微信在中国为75.4%。

更为关键的是，从ARPU来说，FB仅有两种提升方式：增加广告展示频率、精准推送提升广告效率(用户转化率)，比拥有游戏、支付、云服务、广告、其他增值服务等多种营收渠道的腾讯更容易遇到天花板。

实际上，FB已经在这两种方式上都遇到了阻碍：

1)   FB早在16Q3的财报会议上就宣布，广告负载已达上限，今后将不再增加广告展示频率。

2)   今年3月的数据泄漏丑闻不但引发了舆论巨震动，也导致了美欧多国的政策变动，用户隐私管理日益严格的趋势显然不可更改，精准推送的效率恐将受到影响。

因此老虎证券投研团队认为，在很多投资者看来，FB如今的业绩增长高度依赖于用户增长，这也让它在“用户增长触顶”风险面前尤其脆弱。

而18Q2财报后的股价大跌，正是这种脆弱的展现。

如图，尽管同比尚未完全失速，但环比变化已经显现出了危险的信号：

ARPU最高($25.91)的北美地区MAU无增长，第二高($8.76)的欧洲区首次出现环比下滑，第三高的亚太区增速($2.62)迅速放缓。

此一趋势在DAU环比变化中被复制。营收同样出现下滑，环比-7%。不仅如此，CFO随后亲自在电话会议上表示：

1)18H2营收将继续减速；

2)受安全和营销等领域投入增加的影响，18年总开支将比去年增加50%-60%；

3)19年总支出增长将超过营收增长；

4)运营利润率在接下来两年（甚至更长）将下移到30%多的区间。

5)这更加确认了这次下滑并非偶然，而是公司业务的结构性变化造成。

同时不得不提到，今年6月FB停止了全球互联网无人机项目Aquila，这恐怕也说明了在主要市场(除中国)均已渗透较广的现在，用户增长潜力不容乐观。

Aquila原计划利用太阳能驱动巨型无人机长时间飞行，然后通过无人机将LTE信号传输到世界偏远地区，帮助这些地区的居民接入互联网，最终成为FB的新用户。

此外，欧洲的《一般数据保护条例》(GDPR)于5月生效，而FB欧洲区MAU、DAU立竿见影在当季出现下滑，同时管理层在电话会议上确认GDPR将继续对营收产生不利影响，这一事实恐怕也加剧了投资者的警惕心理——

“用户隐私保护趋严”的影响是否比原先市场预计的更悲观？

如此一来，投资者的抛售也就不难理解了。

4、展望：未来还有什么可以依靠？

如前所述，FB的脆弱性来自营收结构的单一(它甚至是五大互联网巨头“FMAGA”中唯一没有云业务的公司)，那么根本的解决方法应该是开展新业务。

但遗憾的是，罗马不是一天建成的，无论游戏、支付、云、电商还是其他业务都显然无法一蹴而就。眼下来看，FB能够指望的恐怕还是核心App和其他主要子产品，包括：

其中Oculus由于VR行业尚不成熟的原因，短期内无法为公司做出营收或利润贡献，真正能依靠的还是前三款社交产品。它们的情况也是此次电话会议上管理层重点强调、分析师反复追问的话题。

以MAU计，Messenger目前在全球社交平台中排名第四。FB对它的定位类似于不带朋友圈的微信，不但从14年4月起将消息功能从FB主App中移除，进一步强调Messenger的通讯功能，还在上面开放了转账和支付功能(印度、北美)，并允许企业用户通过Messenger与客户沟通。目前并不清楚Messenger的具体营收情况，FB仅宣布其具有广告业务，处在商业化早期。

WhatsApp的MAU在全球社交平台中排名第三。同样不清楚具体营收情况，不过瑞信曾估测，16年、17年它的营收分别为31.2亿美元、53.8亿美元，18年将达到70.2亿美元，增速保持高位。

Instagram的MAU排名是全球第五。它是Snapchat的直接竞争者，也是几个App中最受关注的一个。以目前双方的用户增速来看，Instagram似乎领先半步，这也许得益于其背后有强大的核心App作为依托，同时对竞品的模仿非常迅速(参照腾讯的发展历史)。

据皮尤研究中心数据，截至18年1月，Instagram已经在美国18-29岁人群中实现64%的渗透率，30-49岁人群中也有40%。同时它已成为广告业者最为关注的平台之一。

据eMarketer估测，16年、17年它的广告营收分别为18.6亿美元、36.4亿美元，18年将达到68.4亿美元，增长非常迅速。

考虑到目前Instagram在年轻人中大受欢迎、全球(除中国外)渗透率低于50%、FB管理层相当擅长于社交领域等几大因素，老虎证券投研团队认为，Instagram有望在成为又一个20亿用户的App，并为FB带来超过100亿美元的年收入。参考FB核心App的发展历史，这一增长可能在5年内发生。

当然，除了子产品之外，FB还一直希望能够将业务范围扩展到中国。但由于国内监管压力和近期愈演愈烈的贸易战，老虎证券投研团队认为，这一目标很难实现。并且即使实现了，也将面临腾讯、微博、抖音、虎牙等各平台的强力竞争，恐难带来快速增长。

5、小结：“Facebook没有梦想”，但它仍然垄断且赚钱

当下看来，FB核心App的价值保存完整：依然拥有全球最大的用户群，以及远超同行的高效广告工具。尽管“用户隐私保护趋严”的趋势不可抗拒，但竞品们同样受此影响，很难想象FB(甚至谷歌)会因为这一趋势失去市场份额。

事实上，根据以往经验，在行业大环境不利的情况下，龙头们往往会获得更高的市场份额，因为广告业者会将更多预算投给更高效的平台。而只要它不失去市场份额，那么就将继续从网络广告行业的增长中获益。

具体而言，FB从15H2开始将主要精力转向视频广告这一近年崛起的新类型，我们认为这会成为接下来2年营收和盈利的关键性上行因素。此外，其他三个处在商业化早期的App营收增长势头也非常强劲，尤其是Instagram。

总的来说，老虎证券投研团队认为，未来两年FB的营收会出现一定程度的下滑（如管理层所言），同时公司的“想象空间”也会放缓，估值出现回落。但是“稳定的核心App，高速增长的三款子App”的局面无论如何说不上“落入困境”，甚至“即将崩盘”。

投资者可以因为FB营收结构单一、其他业务进展缓慢、子App还是在依靠广告而诟病“Facebook没有梦想”，但这恐怕并不改变“FB仍然会在很长一段时间内在社交领域保持垄断性地位，并在网络广告市场和谷歌平分秋色”的事实。

因此，即便在股价大跌之后，老虎证券投研团队依旧认为，FB是一家值得投资者保持关注的公司（当然，要注意估值）。

估值仍处于合理范围内

老虎证券投研团队参考了Bloomberg的中值，对FB的财务数据进行了预期。

根据现金流折现和同行比对，FB的股价在合理范围内。

Facebook面临的五大风险

老虎证券投研团队认为，Facebook投资者面临的风险包括但不限于：

1)  监管风险。其他国家(尤其是美国)是否会因为隐私泄漏和大选期间传播虚假新闻而进一步加强监管，进而对营收构成压力。

2)  用户增长风险。年轻用户正在逐渐转移到Snap、Instagram、Tumblr、Reddit等平台上，可能在未来对FB造成不利影响。

3)  罚款风险。欧盟的天价罚款可能不是一次性的，也许会变成互联网竞争失利于美国后的“税收”找补。

4)  数据造假风险。猖獗的数字欺诈加上没有独立的第三方数据监测方，FB的广告效率正受到一定质疑，可能会对广告业务造成影响。

5)  人才流失风险。股权激励一直是硅谷薪酬的重要组成部分，股价大跌之后也许会对人才的忠诚度产生影响。

老虎证券提示：证券投资是一项有风险的投资行为，投资者需要根据多方信息综合分析制定投资决策，本文只为投资者提供投资知识学习资料，并不构成任何投资建议。