老虎证券：深度解读赴美上市的拼多多如何持续高增长？

前麦格理卖方研究员，美联资本买方分析师

据美国IPO研究公司IPOBoutique.com网站公布的信息显示，拼多多将于7月26日在纳斯达克证券市场挂牌交易。

拼多多于本周一向美国证券交易委员会提交了更新后的IPO申请书。文件显示拼多多计划在纳斯达克申请挂牌，股票代码为“PDD”。以最高19美元的超额发行计算，拼多多市值将突破240亿美元 。

由于这次在美IPO认购火爆，拼多多有权将发行上限提升20%至22.8美元/ADS。不过，从现在确定的发行价看，拼多多放弃了这一权利。

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拼多多极具争议，成长太快并带着大量假货控诉和消费降级的头衔，在大家都默认电商格局已定时犹如黑马杀出，用三年时间走完成立到上市的道路。互联网的野蛮生长期总是伴随着骂声和槽点，骂的人越多证明用的人越多，淘宝也是这么一路被骂起来的。无论如何，三亿用户是真的，千亿GMV也是真的，拼多多是一家牛逼的公司。

至于假货，老虎证券分析师认为拼多多上市之后一定会跟当初阿里一样重整淘宝上的第三方卖家，或许已经开始了。对于很多OEM的商品，价格敏感型买家也不太在意是贴什么牌，说白了，每个人心里对价格是有一个品牌期望值，价格越低的商品对品牌期望越低。

因此，消费降级老虎证券分析师是不认可的。借黄峥老板一句话，消费升级不是让上海人去过巴黎人的生活，而是让安徽安庆的人有厨房纸用、有好水果吃。从用草纸到用卫生纸是升级，从只有1个选择到有多种选择也是升级，从花1块钱到1块5也是升级。不可否认，中国还是一个发展中国家，价格敏感人群规模远大于品牌追求。 炒美股的人很可能没用过拼多多，这跟当年唯品会上市遭遇的质疑如出一辙，很多投资人觉得唯品会一个假公司，都没用过怎么能做这么大的规模。

黄峥与他的拼多多

很多人知道拼多多早期投资人名单上有网易丁磊、顺丰王卫、前淘宝总裁孙彤宇，知名企业家和投资人段永平。这些响当当的贵人名单似乎掩盖了拼多多创始人黄峥的光芒，但一个创始人的基因对企业是至关重要，现年38岁的黄峥身上的标签包括浙商、硅谷工程师、连续创业者、巴菲特晚餐。

黄峥是杭州本地人，不知道杭州的土壤是不是更适合电商。他就读于浙江大学和美国威斯康星大学的计算机系，曾在微软总部实习。毕业后面临着微软和谷歌的二选一，他选择了加入谷歌美国做电子商务搜索算法。2004年的谷歌刚上市，还是以发行价区间下限IPO的，比起如日中天的微软，他说，选择谷歌是因为具有不确定性。这也不难理解他后来选择创业。不久之后黄峥跟随李开复老师回国参与谷歌中国办公室的创立。

2007年他从谷歌离职创业，创业第一家3C电商网站Ouku.com，发展较快并出售。2010年做了乐其公司，是一家基于淘宝和京东的电商代运营公司，之后他又创建了一家游戏公司，在腾讯游戏平台上提供角色扮演游戏，两家公司都很快盈利，不难看出黄峥是一个商人，以盈利为目的。

将电商需求和游戏的体验结合就成了拼多多，这是黄峥的第四次创业。中国互联网两极 — 腾讯和阿里，各自垄断社交和电商，但是他们相互隔离，几乎没有互动性，拼多多巧妙地融合了两者的长处，将电商植入微信程序，黄峥之前的游戏创业经验用于拼多多，使人们购物行为更加有趣。

2015年4月黄峥创立拼好货，是一个水果自营电商，2015年9月他又从游戏公司(拼多多母公司-上海寻梦科技有限公司)孵化电商平台拼多多。由于生鲜自营这个品类烧钱太快，且对于供应链和物流的超高要求，拼好货团队难以为继，一年后拼好货跟拼多多合并。2017年合并后的拼多多全面平台化，坐上了销售的火箭。

拼多多的发展主要可以分三个阶段：

第一个阶段：拼好货、拼多多探索期，一个自营一个平台，直到两家合并。

第二个阶段：裂变爆发期，2017年全面平台化，并上线推广服务。拼多多99%收入依靠这个推广服务，类似淘宝直通车。

第三个阶段：全民网购平台，赞助大量综艺节目，单月GMV过100亿。

由阶段的递进，拼多多的用户群也在向上拓展，从本身只关注价格的拼团人群，到微信群内的熟人关系参与。拼多多的参与者主要包括三类：

搅动格局的社交电商

对于电商来说，流量是基础设施，拼多多依附着微信满溢的流量杀出一条千亿之路。一开始拼多多的存在感极低，多少人以为这就是腾讯的一个应用程序?

社交电商不是拼多多首创，网红带货的模式Instagram、微博也已经完美验证了，朋友圈微商是另一种，但是做成了贴栏杆小广告。可以说拼多多是微信流量价值一次实实在在的证明。虽然京东在2015年就占据微信钱包的购物入口，但没有契合的应用场景，打开率极低。

什么是适合微信的电商场景？

过去电商是弱关系、社交则是强关系，拼多多通过拼单建立了强关系的电商场景，使相同需求的人聚集起来，或者利用熟人带货形式找到了自己的流量突破点，创造爆款。

拼多多的爆款也很有倾向性，首先这类商品价格比品牌重要，其次它们可以通过熟人关系去影响购买行为，比如生鲜、日用品，这些东西带货门槛很低，不需要是网红，你家人、朋友都可以邀请你一起拼。延续了拼好货的特征，拼多多从拼水果开始，在微信上实现裂变似的增长。

拼多多是一个天生的传播家，不但体现在极为烧脑的拼多多神曲。在微信生态中也玩遍花样，除了拼团、还有“砍价免费拿”、“开团1分钟抽奖”、“助力免单”等等，些购物模式特别适合家庭微信群，可以促进家人交流。现在每日优鲜也将好友拼单玩的很溜。

微信流量的的另一个优势是获客成本极低、且熟人关系销售转化高。通过招股书计算，拼多多过去四个季度单个客户获取成本分别为3元、7元、9元和24元。2018Q1由于广告投入大幅增加，单客成本翻了三倍。但对比京东，不及其1/10。

拼多多的发展尚属早期，以及微信用户红利期，截止2018Q2拼多多年度买家数达3.44亿，从18Q1大幅增长的获客成本看，微信的流量红利似乎到达瓶颈，那么在获取流量和转化流量上都做到了极致的拼多多如何做留存和变现?

流量如何留存和变现

拼多多(PDD)做了所有电商都梦寐以求的事，微信流量带来极低的获客成本和熟人关系带来的高销售转化率。根据拼多多更新的招股书显示，截止2018Q2，年度活跃买家数已经达到3.44亿，Q2月活跃用户1.95亿，但实际增速已经放缓，而进入2018年以来，其单客获取成本大涨，由此可见，依托微信10亿MAU红利所带来转化遇到瓶颈。

原有的高速增长模式不可持续，拼多多需要新的增长点来维持高增长，那么充裕的资金就非常重要，老虎证券分析师认为这正是成立3年就急忙上市的获得新的融资的主要原因。那么，要上市要融资就要有商业模式有估值，要对未来做展望。

商业模式

从招股书看，拼多多的收入分为线上平台服务费和商品销售收入，线上平台服务费是包括线上推广服务费和交易佣金，模式跟淘宝天猫如出一辙。商品销售费主要是之前拼好货留下的自营商品收入。

从招股书看，2016年(拼多多和拼好货合并于9月)，拼多多90%收入为商品销售收入。而2017Q1，拼多多的主要收入为交易佣金，占比超过90%，商品销售收入仅剩9%。真正让收入起飞的是从2017年4月上线的线上推广服务开始，不再依靠商品销售收入，业务全面向服务转型。

使得2017年全年收入超过17亿元，是2016年的3.5倍，而2018Q1收入同比增速更是达到40倍。而其中线上推广服务收费上线9个月就达12亿，占比69%，到了2018Q1，收入划分变成80%线上推广服务费，成为主要贡献，20%交易佣金。拼多多在三年间完成商业模式的进化，从卖货的变成卖广告的。

交易佣金，即第三方卖家在交易完成后给平台的分佣。根据招股书显示，拼多多收取商品交易支付的0.6%。

线上推广服务，就是卖广告，类似淘宝直通车，采用CPC竞价模式，包括搜索关键词推荐，活动资源位等相关场景展示。在拼多多商家客户端有详细介绍，商家可设置推广计划、推广商品和点击价，并选择定向用户进行推广。通过推广商品的曝光和点击，可促进交易转化，提升店铺销量及交易额。

排名规则：推广商品必须在定向覆盖人群中，然后再根据综合排名(商品质量分*广告出价)排序。其中商品质量分与商品销量、点击率等因素相关。

扣费规则：按单次点击扣费。同一个买家对同一个推广商品多次点击只记一次，虚假点击将被系统过滤，不计扣费。

展示渠道：拼多多手机客户端+拼多多H5商城。 展示位置：类目标签页商品列表的第1、7、13…位置，即1+6N位置。

比如搜索“太阳伞”这个关键词，出来的广告如下(1+6N)位：

全面转型平台服务之后，除了收入大涨还有什么好处?

毛利率转正。从招股书看，公司在2017年的业务转型，线上推广服务毛利率高增长，由2016年的负数到2017年转正，并且整体毛利率在 2018Q1达到76.98%。

收入大涨，毛利转正，虽然市场费用大幅增长，但净亏损仍收窄。

拼多多估值

美股上市需要找对标，近期上市的爱奇艺就是为自己找到了奈飞这个标杆。俨然一个早期淘宝的拼多多在招股书中给自己讲了一个“Costco+Disney”的故事(性价比+娱乐性)。Costco是什么?Costco全美第二大零售仓储超市，以性价比为主打优势，目标中产阶级消费者，Costco的毛利不会超过14%，但盈利贡献是会员费。Disney是什么?Disney是经营旗下电视媒体、主题公园和无数影视娱乐IP内容的娱乐王国。

拼多多想去迎合美国资本市场，但给自己找了这个“Costco+Disney”梦幻组合作为对标似乎有点太大，有梦想是好事，但是要现实。Costco主打性价比爆款，而拼多多只有低价爆款。

起初，拼多多主打的两个点：1)实惠拼团，2)限时秒杀。拼团美国早有团购鼻祖Groupon，显然，拼多多不想被称为团购网站，Groupon的走势如下惨烈，犹记得当年千团大战的潮起潮落，从2010年团购网站迅速崛起，不到3年销声匿迹或改头换面，如果美团还是个团购网站，不会有今天的美团。

行情来源：老虎证券

限时秒杀，投资者的第一反应是曾经的电商“妖股”唯品会。2012年唯品会流血上市，上市之际也仅满3年，跟拼多多一样，一年后最高涨幅60倍，被称为第一妖股。而随着流量的吃紧和尾货特卖模式的瓶颈，活跃用户不再增长，神话已灭，也不过三年。拼多多显然也不想让人联想到唯品会。

行情来源：老虎证券

拼多多拼命强调自己的社交属性以及用户规模，似乎希望以单个用户价值来估值?然而，作为依托微信的电商平台，拼多多不是社交平台本身，当然不可能用社交的方式估值。

作为美国上市的中国电商最好的对标还是阿里和京东。由于拼多多仍然亏损，且收入仍不足以跟阿里和京东对比，GMV作为核心的电商指标之一，老虎证券分析师暂且用P/GMV来计算。

虽然，同样是赚平台推广服务费用的拼多多跟淘宝天猫一致，但阿里4846亿美元的市值中包含了阿里持有的蚂蚁金服33%股权(约500亿美元)，包含了阿里云业务、阿里新零售、菜鸟物流以及阿里投资的项目等庞大的阿里系。如果将刨除非电商业务，阿里的核心电商业务粗略估算市值对应3500-4000亿美元左右，阿里巴巴FY2018(注：阿里巴巴 FY2018对应 CY2017.4-2018.3)GMV4.8万亿元人民币，按照6.7不变汇率，且阿里巴巴FY2019GMV增速不变即6万亿元，则对应 Forward P/GMV=0.4-0.45。

再看京东市值540亿美元，2017年GMV1.3万亿，按照增速30%，2018预计GMV1.7万亿，Forward P/GMV=0.2。

根据拼多多招股书，2017年实现GMV1412亿元，2018Q1GMV662亿元，假设2018年增长如预期，2全年GMV将达到4000亿元，则对应的估值如下：

由于拼多多目前增速好于京东，但不足以享有阿里的龙头溢价。老虎证券分析师认为180-240亿美元估值为合理范围。

未来增长

拼多多目前的IPO估值并不便宜，那么对于拼多多来说，维系高增长极为重要，可能来自三个方面：1)留存+拉新;2)提高单客GMV;3)提高商业化能力。

根据极光大数据的调查显示，2017年下半年，拼多多的7日留存率均值76.9%，处于行业领先地位，但其月复装率19.9%，较淘宝的46.7%差距较大，同样落后于京东的29.9%。

作为一个新兴电商平台，老虎证券分析师认为这个留存数据已经十分不错，可以推断拼多多在从微信流量中获取的典型用户中，以其低价策略仍然有效留存价格敏感型用户。由于中国仍处于发展中国家，经济分布极为不均，拼多多的核心价格敏感用户群体仍有较大的渗透价值。

根据极光大数据调查显示，2017年全国社会消费品零售总额约为36.63万亿元，其中全国网上零售额约为7.18万亿元，占比约为19.6%，从绝对值来看，非线上覆盖的消费群体仍占主要，有理由相信这部分人群绝大多数非三线以上消费人群，而以价格敏感型消费者居多，对于拼多多来说仍具备较大的渗透价值。

拼多多自2017年中后期开始铺电视综艺、街边广告牌，也是为了有效触及更多的线下消费群体。但是同样的手段所有烧得起的电商都在做，增加用户覆盖的同时大幅增加获客成本。

拼多多更新招股书显示，自2017Q1至2018Q2，每个活跃买家的年消费额以此为人民币308.7、385、449.2、576.9、673.9、762.8元。

而从阿里巴巴FY2018财报(注：阿里巴巴FY2018对应CY2017.4-2018.3)显示每个活跃买家的年消费额为人民币8732元，京东FY2017每个活跃买家的年消费额为人民币3107元。这个对比不但印证了拼多多的“低价”，也让老虎证券分析师思考拼多多改如何提高单客GMV?

可预见的能够提高客单价和单客复购率的路径就是1)增长商户规模;2)去假货标签，提高口碑。

根据招股书显示，截止2018Q1，拼多多拥有商户超过100万，而淘宝的卖家数量近千万，显然，拼多多作为平台，对比淘宝还有很高的空间提高其入驻商户数量，那么最重要的是如何引入更优质的商户，如何扭转外界对它假货的形象。如果继续走低价策略，必然劣币驱逐良币，使真正优质的商户不敢进入。另一个驳论在于，一旦拼多多告别低价，它跟淘宝的差异化优势何在?

对此，老虎证券分析师持有保留意见。中国已经有了一个淘宝，根本不需要一个小淘宝，而且如果线下用户的网购习惯一旦养成，很容易被淘宝吸走。

另一方面，目前拼多多主要是C2B模式，是否会发展向C2M模式?也就是严选、有品等新兴电商的主要模式，其核心优势直接对应制造商，使有限的SKU需求得到大规模的铺货，缩减产品线，将代理经销和供应链中间环节去除，降低成本，从而使得商品价格具有竞争力。

最重要是的C2M模式与制造商分利润，可以给拼多多多一条商业化的选择。但实践来看，无论是严选还是有品都以自营为核心，独立整合供应链并承担库存。但拼多多作为平台，不屯货不介入供应链，实践中无法有效担保商品质量。如拼多多真的要从纯低价策略转向真正的性价比，介入制造商则再次面临来自严选、小米等有力竞争。(文：王珊，老虎证券运营负责人)

老虎证券提示：证券投资是一项有风险的投资行为，投资者需要根据多方信息综合分析制定投资决策，本文只为投资者提供投资知识学习资料，并不构成任何投资建议。