老虎证券：游戏承压，电商业务放缓，网易路在何方？

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回首2018年，网易的游戏业务遭遇政策限制，电商业务增速放缓，网易有钱所有产品下线，网易财报连续多季度不及预期，游戏收入下滑显著，让网易的股价在去年全年下跌32%，网易这看来是水逆金星了。

就在昨天网易在美股盘后公布了2018年Q4财报，从数据来看，本次的财报着实令人担忧，重点数据如下

Q4收入为198.44亿元，同比上升35.8%，环比增长17.5%，低于分析师预期;

Q4综合毛利率38.6%，环比三季度下降6.1%;

Q4稀释每股收益为18.32，高于分析师预期的16.452;

游戏业务占比继续下降，四季度为55.5%。网易Q4线上游戏收入110.19亿元，同比上涨37.7%，环比下降6%;

电商业务占比达33.7%，电商收入66.78亿元，同比上涨43.5%，环比上升7.3%;

广告服务净收入7.6亿元，同比上涨3.3%，环比持平;

创新和其它业务(原邮箱业务)占比7.0%，环比下降1.3%;

营收低于分析师预期

网易Q4收入为198.44亿元，同比上升35.8%，环比增长17.5%，低于分析师预期。综合毛利率38.6%，环比三季度下降6.1%，毛利率呈现出明显的走低趋势。老虎证券投研团队认为，本季度是电商的促销季，按理说电商收入应该大幅上升，进而拉动整体收入，而之所以造成整体营收不及预期的原因如下。

说到网易很多人会想到网易猪肉、网易邮箱之类的，但实际上网易占比最大的业务是游戏业务员，纵观网易的业务构成，网易的业务可大致分为四个板块，分别是线上游戏，电商、广告业务和邮箱及其他业务，从占比来说，游戏一直是网易的重头。从2018Q4发布的财报来看，游戏占比超过55%，下面就来分析一下占比最高的网易游戏。

游戏业务承压

老虎证券投研团队此前《网易财报超预期，能否为股价打一剂强心针?》一文中曾经表示，对于游戏行业来说，在2018年算是提前进入寒冬了，多部委密集发布游戏相关的政策与方针，游戏版号发放更是一度停滞。这些消息对游戏从业者而言绝对称得上是“噩耗“。要知道在这个行业，没有版号的游戏不允许上线运营收费。只能以内侧的形式赚取广告收入，而无法收取道具收入。受到政策环境限制，中国整个游戏行业很多的新游戏如堡垒之夜都无法变现。

因此对于无论是腾讯、网易还是畅游、B站、4399等一些游戏公司来说，重启游戏版号审批才是重中之重，只有这样，才能收回之前游戏研发的投入。

就在2018年12月29日晚，停滞一年的游戏版号审批重启，广电总局发布2018年12月份国产网络游戏审批信息，共有80款游戏于12月19日获得版号，包括67款移动游戏，6款客户端游戏，6款网页游戏，以及1款游戏机-PS4游戏。这些游戏多数来自中小游戏厂商，腾讯、网易大厂未有游戏获得审批。

2019年1月9日，原广电总局公布了版号审批工作恢复后的第二批版号，共有84款游戏获得审批，包括1款客户端游戏，83款移动游戏，腾讯、网易大厂再度缺席。

2019年1月22日，原广电总局公布了版号审批工作恢复后的第三批版号，共有93款游戏获得审批，包括92款移动游戏，1款客户端游戏。腾讯、网易大厂依旧缺席。

2019年1月24日，原国家新闻出版广电总局官方显示，第四批游戏已经下发，总数为95个，审批时间为1月13日。其中，腾讯的《折扇》和《榫接卯和》两款游戏获批;网易的《战春秋》也获得了游戏版号。此外，完美世界手游《完美世界》、巨人网络手游《征途世界》和游族网络的《一球超神》均获得了游戏版号。

2019年1月29日，原国家新闻出版广电总局官网显示，第五批游戏版号已经下发，总数为95个，审批时间为1月22日。其中，腾讯的《浪漫玫瑰园》获批。

2019年2月15日，原国家新闻出版广电总局官网显示这也是自版号重启以来的第六批版号。此次过审的产品共有91款，其中有89款为移动游戏，1款为Xbox平台游戏，1款为客户端游戏，小米游戏的《小米战神》、乐逗游戏的《水果变变消》出现在了本次的过审名单中，腾讯、网易大厂缺席。

算上1月已过审的283款产品，目前今年已有374款产品过审，网易仅有1款《战春秋》获得游戏版号，就数量来说是少的可怜，近期又有中国网络游戏审批申请暂停受理的消息在网络流传，对于网易来说可算是雪上加霜。

网易Q4线上游戏收入110.19亿元，同比上涨37.7%，手游收入76.8亿，同比增长41.1%，环比增长8.8%。网易Q4游戏收入下滑是个不争的事实，在没有增量的情况下，盘活存量市场则是游戏厂商的必经之路。以下为10-12月IOS区手游收入排行榜，从收入来看，腾讯的王者荣耀，网易的梦幻西游霸榜，本季度，《明日之后》与《神都夜行录》占据榜单第三名。

游戏业务毛利率62.8%，同比微增1.4%，环比略降2.3%。在线游戏服务毛利环比增长主要是得益于《明日之后》的收入贡献;在线游戏服务毛利同比增长主要是得益于《荒野行动》和《第五人格》等自研手游的贡献。

端游方面，收入33.4亿，同比增长30.4%，环比微增0.5%。 Q3端游的收入爆点来源于逆水寒，近期这款游戏的热度在逐渐回落，导致环比仅维持微增。

老虎证券投研团队认为，2019年网易最值得期待的游戏就是与暴雪联合开发的《暗黑不朽》手游，考虑到政策的延续性， 2019年能否顺利拿到版号仍然存疑，网易的游戏业务仍将承压。

电商业务放缓

老虎证券投研团队认为，网易目前增速最快的电商收入，电商收入66.78亿元，同比上涨43.5%，环比环比仅增长49.8%。电商是网易较看重的业务，被认为是扩展业务构成，改变网易收入过于集中的关键、被公司寄予厚望。不过近些年随着拼多多的崛起，网易跨境电商考拉频现假货，网易电商增速也趋于放缓，本季度电商增速更是历史首次跌破50%。

Q4是电商的促销季，对收入产生了拉动。但也影响的了毛利率，四季度电商业务毛利率4.5%，去年同期为7%。

网易的电商收入主要由网易严选与网易考拉构成，网易严选目前SKU仍然较少，价格和质量的优势相对于其他竞争对手不是特别明显。

从跨境电商整体格局来看，此前考拉虽然在占市率上排名前2名，但是和阿里系、腾讯系的差距不小，在这里看的不是数据，而要拼“基础设施”，阿里系的跨境物流和供应链等基础设施在国内堪称翘楚。而腾讯系则拥有社交流量，可以进行导流。

2月19日，《财经》报道称，网易考拉将合并亚马逊中国海外购业务，双方已于2018年年底签约。据报道，本次交易是由网易考拉主动发起，二者合并后，很可能以考拉为主体拆分出来，亚马逊对其持股，独立上市。

如果合作能够达成，与亚马逊的合作可以很好的弥补自身的弱项， 不过SKU的补充，平台假货的管理，以及电商库存的管控仍是网易锁面临的问题。

其他业务的发展也存在放缓

网易的广告收入及邮箱收入在整体收入构成中占比较小，广告服务净收入7.6亿元，同比上涨3.3%，广告收入连续4个季度维持个位数增长。

原“邮箱及其他业务”被改名为“创新及其他业务”， 创新及其他业务收入为13.85亿元，同比上涨14.2%此前这部分业务受到了政策方面的影响，网易一元夺宝下线，立马理财停摆，网易有钱停止运营等都减少了这部分的收入。近期网易将旗下的云音乐作为新业务的重点。

净利润增长

网易Q4经营利润22.46亿，同比增长57%，环比增长7%，经营利润率下滑至11.3%。网易Q4净利润16.97亿元，同比增长32%，非美会计准则下净利润为23.59亿元。

在收入放缓的情况下，净利润增长的原因主要得益于费用的管控。网易Q4总运营费用支出为54.12亿，同比增长25%，环比下降1%。

网易在2018年11月追加了10亿美元的股份回购计划，总金额由20亿美元增加至30亿美元，网易同时宣布了四季度美股ADS0.48美元的派息。

总体上来说，网易Q4的财报表现不尽如人意，游戏承压，电商业务放缓，网易路在何方?

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